4.5      案例：万科 （上）

选股如同挖宝，有了目标，了解了大局，才能开始挖，否则就是体力锻炼，挖了一辈子，空长一身蛮肉，口袋还是一文不名。

万科：中国股市的一个优等生

万科董事长王石的新闻经常上报，股民都知道他，用王石与万科做例子，读者比较熟悉。王石是位个性十足的企业家，在512地震时遭遇捐款门，王石与万科痛苦的维护品牌，降低房价、停发高管奖金，下面的照片是他在记者会带泪陈词，是个好案例。买股票的第一步就是看相，企业负责人一定要是个血性汉子。如果傻乎乎把钱放进瘪三的口袋，就是肉包子打狗。中国股市还在初步发展阶段，到处是骗子混蛋。我们就用王石领军的万科做例子，分析一个公司的基本面。

公司年报

财务分析的第一步就是拿到财务报表。所有沪深两地上市公司的报告，都可以到巨潮网站免费获得，比如搜寻代码000002，就可以看到万科公司的所有报告，包括年报、半年报、季报、临时报告等等，这些就是基本分析的原材料。我们就以万科的2008年年度报告为例，介绍如何做基本分析。

与股东对话

万科公司的年度报告由“致股东、公司基本情况简介、会计数据和业务数据摘要、股本变动及股东情况、董事、监事、高级管理人员及员工情况、公司治理结构、股东大会情况简介、董事会报告、监事会报告、重要事项、2008年年志、财务报告、备查文件目录”一共十三个部分构成，绝大部分中国上市公司具有类似的格式。 

首先我们看看万科在年报里给全体股东的信。并不是每家公司都会在年报中写上一封“致股东的信”，作为房地产行业的领军企业，万科的这封信除了代表公司写给股东外，实际上也是代表房地产行业写给所有投资者的。

“回顾2008并非易事——这一年有如此众多的事件发生，这一年与2007的反差如此强烈。无论对中国住宅行业还是万科而言，2008显然无法以辉煌载入史册。但惟其如此，它带来了更引人深思的内容，而这或许是我们得以在2008收获的最大财富。……

“撇去表面的喧哗，真实的购买力始终在悄然生长，而住宅业迈向成熟的步伐也从未停歇。作为一个自由准入的行业，所有资源和机会对每个参与者正日益变得公平。凭借一笔先得的资源就可以坐收利润的时代已经结束，未来只有那些真正创造价值的企业才能在这个充满竞争的行业中长存；只有那些转化资源效率最高、能以最低消耗创造最高性价比产品的企业才能最终赢得胜利者的桂冠。……”

文字很优美，似乎万科在过去这些年，确实按照这个理念来指导着自己的经营，比如不靠大量囤积土地赚取利润、尽可能地以正常的公平的渠道获得土地、努力增大资源周转的效率等等。我们听其“言”的时候，应该联想过去管理层的“行”，加以对比，这就需要尽量多了解公司和管理者过去的策略和行为，逐步积累。

阅读这一部分，像阅读散文版的政府工作报告，视野无比宏大，但写得非常有趣，也能让我们感到公司管理者的诚意。特别的是，“锐见与慎行、大道与原点、惆怅与感恩”这类词语，总是能让我们联想到路边大牌子上房地产公司的广告词，我们会不时转过神来笑说——哈哈，本性难移，这份报告来自一家房地产公司。 

在年报会有经过会计师签证的完整财务报表，要彻底了解这些报表上的数字，得到商学院里好好的念财务会计，不是专家是看不大懂的。为了方便股东了解公司经营，在公司年报中会摘要地自我分析。有些懒惰的分析师把这些自我分析，改头换面，就成了分析师 报告。

 经营状况总览

图表 35万科2008年主要会计数据（单位：百万元）

在这部分，我们可以看到一些最综合性的会计数字，图表 35是有关公司总体盈利和资产状况的概括。营业收入就是总的销售收入，2008年有410亿元，马上我们就可以知道这是一家非常大的公司，利润总额就是税前利润，有63亿元，也是相当大的数字。净利润是税前利润扣除所得税，为40亿元，对比利润总额，很容易计算出所得税税率大概是36%。我们知道公司所得税率一般是25%，实际税率和理论税率之间的差别，通常是税法的规则和财务会计的规则有区别，按照税法征收所得税的计税基础，和财务会计计算出的税前利润有所差别。扣除非经常性损益，指扣除一些偶然性不常发生的因素造成的利润变化，比如对于房地产公司，以两百万元的价钱出售一辆原来一百万购入的不再使用的奔驰汽车，可以算作非经常收益，而对于汽车销售公司，这类收益反而是经常性收益。

对比2008年和2007年的情况，营业收入上升了15%，利润总额却下降了17%，两者为什么会有相反的变化，我们需要在详细的利润表里面去发现。

看完这张表，作为一个对万科一无所知的人，我们也能对公司有个大概的了解，我们可以知道公司的规模有多大、营业收入有多少、资产负债结构、经营状况比上一年是升是降。我们没有得到更详细的信息，但一眼看上去得到了鸟瞰感觉，就是这张表的初衷。

股东权益

经营者对股东的年终报告，最重要的是这一年，为股东做了些什么， 这就是股东权益报告。从图表36来看，2008年，万科对股东权益不但没有贡献，而且有伤害的。

                   图表 36万科2008年主要会计数据和指标（单位：元）

图表 36主要是介绍每股指标和一些计算出来的比率，这些指标能更细致地告诉我们公司的盈利情况。稀释每股收益是0.37元，就是用公司2008年的净利润，除上公司在2008年末的总股票数量，这个指标在股票投资里几乎是最重要的数字。比如公司的股票价格是7.5元，如果现在我们买入股票，就相当于现在每7.5元的投入，在2008年创造了0.37元的回报，如果用股票价格除上每股收益，得到一个数字，我们可以称之为市盈率，对于万科是7.5/0.37 = 20。假如万科未来每年的利润都不变的话，我们恰好需要20年的时间能够赚取一倍的利润，或者说用20年的时间能够收回投资，或者说这相当于年收益率5%的一笔投资。

这里最重要的假设是未来20年公司的净利润不发生变化，而真实情况是净利润必然发生波动，比如2007年每股收益是0.45元，今年比去年减少了18%。对于2009年、2010年的每股收益我们只能根据公司开发的房产数量和预测的房产价格进行大概的估算，无法做到精确，至于10年之后的每股收益，则只是哲学上凭感觉的估计了，那些利用精确的现金折现方法来预测至每一分钱的模型，只不过是一种闲人的游戏而已。

不过，我们究竟是用每股现金分红还是每股收益来衡量回报率更合理呢？本质上两种方法是相同的，因为净利润如果不分红给股东，股价会反映留存的那部分净利润，利润留在公司也可以作为后续发展资金，否则公司还需要通过增发新股或者增加负债来解决资金问题，同一笔净利润，现在分红还是几年后再分红，效果相同。但是，有些公司可能会通过某些方式来虚报利润，那么分红的形式会增强公司利润的可信度，因为没有实实在在的利润，公司就没有能力实施分红。至于基本每股收益和稀释每股收益的区别，在于稀释每股收益使用年末那天的公司总股数来计算，而公司的股份总数在一年内可能由于增发新股等原因发生变化，而基本每股收益就采用一年内的加权平均的总股票来计算每股收益。

全面摊薄净资产收益率，等于全年的净利润除以年末的净资产，加权平均净资产收益率等于净利润除以全年的平均净资产，这里就等于年初和年末净资产的平均数。我们需要先理解净资产的概念。净资产等于公司从成立伊始的净资产，加上以后每年的净利润， 再减去每年的分红。万科2008年末的每股净资产是2.9元，而现在的股价是7.5元，为什么股票价格会比净资产高那么多呢？

我们在会计报表中，核算公司资产的价值时，采用的是真实交易的历史成本法，我们只统计了公司每一个单独的资产的历史成本，比如万科所拥有的现金、办公用的电脑、大楼、公司前些年所购买的待开发土地等等。万科作为一个成立多年的组织完备的公司，它的组织管理能力、它的品牌、它的开发房地产的技术等等非物质的资产，都没有包含在会计报表的资产项目里，因此我们可以认为会计上的账面资产低估了公司的真实价值。公司的股票价格需要考虑到全部显性隐性资源的价值，因此会高于净资产的数值。

净资产收益率的意思是，以公司的净资产作为基数，每年创造利润的回报率，它能反映公司净资产的质量。如果净资产收益率很高，那么就说明公司的资产盈利能力强，这背后的原因很多，比如公司拥有较低价格获取的资源，公司的设备先进，公司具有领先的技术，不一而足。

与市盈率指标相比，净资产收益率的分子分母都是会计数字，通常不会每天发生波动，但从投资的角度来看，市盈率同时包含了会计资产的盈利能力、以及股票价格与每股净资产的溢价程度这两部分信息，因此是更综合的信息。万科2008年的净资产收益率是13%，这个数字究竟是高是低，必须和同行业以及全部上市公司加以横向比较，并没有永恒的标准，但总的说来，如果股票价格与每股净资产的比值不变，也就是估值水平不变，那么13%的净资产收益率意味着股票价格也大概以每年13%的速度增长。你对这个增长速度是否觉得满足，就是个见仁见智的问题了，但如果能保持20年连续增长，则是某种奇迹了。

公司2008年的每股净资产低于2007年的每股净资产，是因为公司的总股数增加了很多。

非经常项目：袖里乾坤

非经常性损益的含义我们前面提起过，我们需要关注的是非经常性损益与总的净利润相比是大是小。如果大部分净利润都由非经常性利润构成，那我们就需要多留心了。非经常项目会影响本年的盈余，但是没有持续性。这是公司内部人（董事长、总经理、财务长）欺骗小股东的八宝箱，里面机关重重。股东如果有本事识破机关，就有在股市大大斩获的机会。

图表 37非经常性损益项目（单位：百万元）

用万科的08年财报做例子，这里比较有趣的一项是捐赠支出项目，5千多万元。2008年5月，四川发生地震后，万科董事长王石的博客文章曾经引起轩然大波，他认为社会保障的主要体系应该由政府建立，企业不应该在股东未授权的情况下，进行大手笔捐款。不少人批判他是见利忘义没有感情的商人，也有人评论他不应只从商业而非政治的角度来看待问题。不过，一切过去之后，最终的捐款肯定是要反映在会计报表上，是股东的经济损失，作为万科的股东、普通的投资者、平常的公民，我们都会怎么看呢？

在这一章开头，王石那张哭哭脸的照片就是因为股民在做报表分析的时候，发现没有经过股东大会的同意，自行做主，对四川地震做了大额捐赠支出。事情被股民查出，被媒体报道，做了严厉的批评，股民大哗，王石公开道歉。最先查出这个袖里乾坤的饕餮，大吃特吃。一般股民只是哀嚎。

股权分置：中国特色的股本变动 

股东，尤其大股东，的变动会影响股票价值。在年报中，我们可以看到图表38.

                   图表 38公司股份变动情况表（单位：百万股）

在这里我们要谈一个特殊国情：股权分置改革。欧美等国的股票市场是伴随着资本主义制度逐步发展起来的，有与股市相配合的传统、产权、司法制度。但在1990年代，中国最初创建股市的时候，政府高层只是想把股票市场作为一个试验，甚至有部分原因是为了临时性地救活国有企业解决资金问题，那时的中国，人们会考虑某件事情是属于资本制度还是社会主义制度，触犯最高的政治理念会引起可怕的后果。

上市公司大多数本来是百分之百国家所有的公司，在上市之后，会有一部股权属于普通的投资者，一部分股权属于国家，而国家股权是否可以参与交易呢？从股票交易的本质就是产权交易来看，既然成立了这个市场，国家拥有的股份，就应该可以交易，否则当初何必上市呢？但如果原来国家持有的股份可以卖给普通的投资者，那么企业的国有性质就可能发生变化，这就违背了社会主义国家的本质是国家拥有生产资料这个最高的政治原则。就像很多事情一样，最好的解决办法是先放下，研究研究，往后再说，于是慢慢就形成了国有股份不参与市场交易这个原则。

但随着政治理念以及我国经济的发展，国有股权参与市场流通的要求越来越强烈，但这时就面临了一个问题，就是市场上的投资者认为国有非流通股权转为流通股权的过程，会造成市场上的资金总额相对于股票的总数量变少，这样供给需求失衡，会造成股票的价格大幅下跌。经过几年的协商和战斗，股市也起起落落，最终出台了国有非流通股转化为非流通股的办法，就是国有股份原来的持有者，把自己持有的股份免费送给原来的流通股一些，一般是每10股流通股票，得到2-3股股票作为补偿，同时，非流通股在未来的几年后才可以出售，可以出售之前那段时间，就叫做有限售条件的股份。对于万科，我们看到有限售条件的股份只剩余2.4%。万科已经基本解决了股权分置的问题。

人民币普通股就是我们通常所说的A股，而境内上市外资股是指用港币或者美元交易的B股，对万科是港币。比如目前A股的价格是7.5人民币元，而6.5港元，只相当于人民币5.7人民币元，为什么相同的股票，价格会差距这么大呢？简单来说，A股B股是两个分割的市场，再往后的原因，就难以用一句话来解释了。

万科2007年末有70亿股，2008年则有110亿股，原来每10股变成了16股，万科是通过“公积金转增”来实现的，其实这个过程只是纯粹的形式上的改变，就如同一个面包与两块半个面包的关系一样，我们原来持有的10股变成了16股，而每股所对应的权利也变成了原来的10/16。

                             图表 39万科股东情况表

上市公司会在年度报告中列出前十大股东。万科的第一大股东是华润公司，一般第一大股东会对公司具有控制权，即使持有的股份少于50%。万科与大股东之间的关系比较清晰，而有些公司与大股东之间，除了具有股份的控制关系，还有业务上千丝万缕的联系，比如上市公司经由大股东进行产品的销售、进货、甚至两者同用一条生产线，大股东很多时候可以通过这种关系来控制上市公司的利润。

万科股东列表里，除了第一大股东之外，主要是各种基金。有的投资者，试图从基金的进出看出基金的投资心态，但年报披露具有滞后性，而且众多基金也是各自心怀鬼胎，我们很难从中得到非常有价值的信息。值得一提的是，万科的前十大股东中有一位个人投资者，叫刘元生。他在万科发展的早期对万科和王石都起到了很大的帮助作用，他个人在万科的投资也经过近二十年的增值，从最初的400万元达到了7亿多元。

一般来说，基金经理中就有比较善良的饕餮，他们聪明及受过良好的正规教育及科班金融学训练。饕餮是永远要吃散户的，否则要饿死。基金饕餮就是懂得培养散户，与散户共存亡的哪一类。基金饕餮已经从野狼演进为家犬。基金饕餮就喜欢王石这种懂得喂胖股东的企业老板。

读到这里，希望大家感觉到财报像本故事书。好的财报是本历史书，烂的财报是本小说。