我于1981年在芝加哥大学商学研究院为学生開了一门课【微观经济学】。当时我只是个微不足道、名不见经传的助理教授，选课的学生寥寥无几，没想到火了起来。我的主要任务是为MBA 学生開微观经济学分析，第二学期开始就极为叫座，上了名师金榜。在学生的要求下，我开了一个绕着会计与资本市场的主题开了一个私塾，为了引诱几个研究生做助理。

 1983出任宾大沃顿商学院副教授兼会计博士班主任，就正式的对全校開【会计与资本市场】这门课。它的内容，基本上是会计学与经济学在金融市场上的探讨。没想到这条路线的研究成为现代热火烧天的【金融创新】的先行者。

 现在开始，在我的博客里，会剪贴点评一些有关金融创新的文章。目的主要是分享我的研究过程，及引发一些有趣的讨论。

 财新登了主编王烁写的“透视万科争夺战”。报道恒大赢下了两年来围绕万科控制权的殊死战，王石今天宣布不再担任万科董事长，功成身退。在此之际，这场中国最大房地产公司争夺战的玩家当中，原大股东华润黯然退出，后期搅局者恒大华丽转身，新大股东深圳地铁春风得意，万科原管理团队顺利接棒。先简单转述财新的报道，及简介王烁的评论。最后再加以我的分析，做为我的课【金融创新】的教材。

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 【财新王烁 2017。06.21 】

巴菲特警告普通人勿玩杠杆，不过他自己是玩的，而且玩出世界第一首富，我对他有独门分析，在芝加哥大学商学研究院、沃顿商学院、杜兰大学、香港科大、清华大学、台大、浙大、厦大都开过有关的课。他玩杠杆的方法，到今天基本已成明牌，就是告诉你，你也很难玩。一般人当然买不下保险公司，但就算你掌握了一家保险公司，恐怕也很难复制巴菲特打法。无他，诱惑太大。你只有像巴菲特一样敬畏风险，才会像他一样小心地驾驭杠杆。我来介绍另一种杠杆玩法，出自枭雄之手，与中国资本市场上最大一宗敌意杠杆收购案有关。有三点使它重要。

 第一，它带来了中国资本市场上从未见过的新潮流，敌意杠杆收购，有可能象1980年代美国资本市场上用垃圾债敌意杠杆收购一样，带来系统性冲击。

第二，它是中国今天典型的造富故事。一位此前不知名的房地产商人，经过这起收购，成为中国最富有的人之一，在最新的富豪榜上排名第四，至少在纸面上。

 第三，可能是最重要的一点：它是中国正在兴起的影子银行一次极端的能量释放，也正因为此，它震动金融界、实业界以及政策制定者，直接驱动了金融监管改革加速。

 【李志文点评】，没有杠杆就不是金融。金融学的世界第一个诺贝尔奖团队，Modigliani (Miller 的老师) 及 Miller （我的芝加哥大学同事与实质老师，应该也是所有芝大金融学所有同事的实质老师）的诺贝尔奖贡献就是用非常冷静与清晰的眼光指出，金融的最基本工具就是杠杆。去杠杆就是去金融，金融去杠杆岂不是笑话？！

 虽然观念不清楚，财新的故事还是极为有趣，经过学术分析，是有可能进入顶尖学术杂志的。下面信息来自财新，我没有做什么修改。

 主人公姚振华

 他创立了房地产公司宝能，销售额一般、土地储备质量一般，在中国的房地产行业中大概位于三线。从2012年到2014年，年销售额从20亿下滑到10亿以下。跟许多房地产公司一样，姚振华有苦恼：高负债，永远缺钱。怎样能够融到更多的钱？他瞄准了万科，一个年销售额是其200倍的行业巨无霸。如果说房地产行业是中国过去20年最成功的行业，那么万科就是这个行业里最成功的公司，皇冠上的明珠。万科是真正的巨人，深圳股票交易所最大的上市公司之一，但下面这几个特点使其成为潜在的收购目标：

 第一，万科股权分散，第一大股东持股不过15%左右；

第二，万科管理权控制在职业经理人团队手中，但他们持股比例很低；

 第三，万科现金流充裕，负债率很低。正常情况下这是优势，但当万科成为潜在的敌意收购目标时，却成为弱点——一旦收购成功，即可以用万科自己的资源来为收购本身作再融资。

 这些情况与美国杠杆收购年代的目标公司们有很多相似之处。不同的地方主要在于成因。美国的这类公司是控股股东股权逐渐稀释，最终极为分散，没有控股股东。万科这类公司股权结构的成因非常中国化，其实是由职业经理人团队创建，但名义上属于国有或者集体所有，多年演变下来形成平衡：公司由创始人们保持内部人控制，股权分散，第一大股东持股不多，且不寻求控制权。

 这个平衡是脆弱的，姚振华用敌意杠杆收购暴力地打破它。问题是，要成为万科第一大股东，至少要获得20%股权，至少需要四五百亿资金。姚振华已经负债很高，钱从哪里来？

他超上了好时候。中国的影子银行正在兴起。姚振华的金融创新让他空手套白羊。我的分析为大家做个简单科普，让全国人民了解什么是金融创新？

91万亿元的大生意

 中国的影子银行现在已经是个巨无霸。按一份官方报告的统计，影子银行创造的信贷总额已经达到91万亿元。瑞银测算的数字低一些，约60到70万亿。差别在于对重复计算的不同估计，但不管哪个都是天文数字，已经达到传统信贷规模的60%~90%，而增速则要高很多。这个比例与2008年前影子银行在美国金融系统中所占比例相似，但美国花了约40年时间，而中国只花了十年时间，且绝大多数发生在过去四五年间。

中国式影子银行

 由于中国有一个自成一体的历史地理环境，所有中国社会科学研究，都要主意“中国特色”。下面是前美联储主席，哈佛教授，世界著名学者伯南克对影子银行的定义：

 “通常定义的影子银行包含一系列金融机构和市场，他们总合起来，行使传统银行的功能，但却在受监管的传统存款机构之外行使这些功能。举例说明，影子银行系统的重要组成有证券化工具、资产支持商业票据通道、货币市场基金、回购市场、投资银行和房贷公司。”

 伯南克说得比较学术，简单地说，影子银行的本质是金融机构的表外信贷，它既指新兴金融机构，更指商业银行自己。

 在中国语境下，影子银行有更简单的操作定义。它是这么一个过程：银行存款变成投资产品；银行从吸储放贷变成销售投资产品；企业从向银行贷款变成发行投资产品；储户变成投资者；银行从保证本息到投资者自负风险，至少名义上是这样。经过影子银行业务转换，信贷业务移出银行表外，从高监管到低监管，常常无监管。

 说穿了，影子银行就是地下金融。金融活动有强大的外部效应，也就是说当事人的做为，会影响到第三者。地下金融的产生就在于当事人的行为，会影响到其它人的利益。外部效应无所不在，连私密夫妇关系都有强大外部效应。婆媳关系就是典型的外部效应，孔雀东南飞就是流传千古、哀怨断肠的外部效应。

影子银行不是看不见、摸不着一类特殊的金融机构，其主力从来是持牌的正规金融机构，首先是银行自己。在中国尤其如此，中国的银行业是影子银行的主力，而其他金融机构，如信托、证券、保险、基金，本质上都是通道（conduit），帮助搭建从存款到投资产品的转换链条。

影子银行兴起到现在，总共也就十年多一点时间。2012年以前，通道的主力是信托公司；2012年以后，保险公司和证券公司迅速成为重要玩家。证券公司从2014年起可以成立基金子公司，实际上开了做信贷业务的口子，仅仅两年时间，这个业务规模就发展到15万亿人民币。保险资管也有类似的高速发展。其发展速度，完全取决于监管套利程度。从存款转成投资品的大潮，哪里有通道，就立即涌到哪里。万亿级规模可立至。

金融管制大爆炸

 与此对应的，是一场空前的金融自由化。过去几年，中国发生了未经宣布的金融管制大爆炸。表面上，中国金融业仍然是分业监管，银行、证券、保险各有一个监管机构，实际上，中国金融业已经进入全面的混业经营。

 毛泽东没有念过一天的洋学堂，在北大蹭课，也只限于学些红楼梦、西厢记。一个世纪以来，中国官员与百姓基本上是不了解金融学的，也不太了解经济学。面对即将到来的金融管制，世界金融海啸，中国大陆的产官学三界不只是束手无策，耳眼鼻皆失功效。

 在眼盲、耳聋、鼻塞之下，2012年以来各监管机构展开了一场监管放松的竞赛。原因很简单，谁放得越宽，哪个行业就能在这场大潮中受益最大。为什么？因为中国金融监管机构的使命是双重的，监管只是其一，而且不是最重要的使命，最重要的使命是发展。在这场宏大的监管套利面前，监管不光是通常问题如太少太慢，而首先是有意识地为监管套利赋能（enabler）。这个发展经济学理论是对的。但是在完全无知的环境下，它的后果可能是非常可怕的。六岁婴儿開坦克，十岁少年開飞机，说有多可怕，就多可怕。

刚兑套利与国有信用套利

 影子银行确实使信贷进一步市场化。对普通人来说，今天中国事实上存在两套利率系统，一套是官方公布的存贷款利率；另一套是投资者获得的理财产品利率，后一套利率系统毫无疑问更加体现市场供需，而影子银行在其中有关键角色。

 但是，在中国，市场从来不是纯粹的，影子银行在中国发展如此迅速，除去监管套利驱动外，还有另外两重套利驱动。

 第一，刚兑套利。对投资者来说，过去在银行存款，现在变成通过银行买投资产品，理论上风险自负，其实是刚性兑付，就是最后你得把钱还给我。银行表面上把信贷业务变成中间业务，不承担风险，其实如果出现风险事件，仍然承担兑付责任。在刚兑延续的情况下，它本质上仍然是信贷，但却在监管之外。

 第二，国有信用套利。较高的理财产品利率，一部分原因是市场均衡利率可能高于官方存款利率，另一部分原因则是对国有部门的信用套利。影子银行的资金投向与传统信贷的资金投向高度重合，主要使用者仍然是地方政府和国有企业。他们愿意以较高利率获得资金，而银行认为没有违约风险。

 统括而言，影子银行在中国兴起，基于两个重要假设：散户投资者／储户指望刚性兑付；银行指望国企和地方政府不会违约。总的来说，这两个重要假设还没有被打破。

风险放大器

 今天的中国影子银行是这样的：

第一，企业任何融资需求都可以设计成产品，通过影子银行系统，销售给投资者，无论风险高低，惟一的限制是想象力。

第二，如果需要，融资链条可以很长，穿越银行、保险、证券，而每个金融监管者只能看到一段，无人掌握整体信息；

第三，提供资金的人仍然是散户，过去是储户，现在是散户投资者，而他们惟一关心的是收益率，因为他们指望刚兑。

第四，融资来源短期化，多为一年以内，最短到三个月，高度依赖滚动融资；

第五，没有信息透明可言。

 影子银行也就是地下金融，而且是名门大户在光天化日做地下买卖。

 接下来我们会看到，姚振华怎样将影子银行的能量用到极限，撬开了万科大门。

姚振华金融魔术

 “给我一根支点，我能撬起整个地球”     ——阿基米德

 影子银行给了姚振华需要的支点。他把敌意收购万科这件事部分地做成实际上的固定收益产品，然后通过影子银行体系，把它卖给了散户投资者。

 请记住，杠杆敌意收购，是你在资本市场上能做的风险最高的事情。成功的机率不高，而一旦失败，你无法获得被收购公司的资源来做再融资，那么你怎么还收购融资？卖掉刚收购的股票是绝对不行的，那样股价会崩溃，把你埋进去。

 姚振华的融资分成三部分。

 第一部分，金字塔式多层公司结构，层层股权抵押融资。

 姚振华个人控制的公司采用金字塔式结构，公司股权层层抵押，规模总计200亿元，这部分算是相对传统的股权抵押融资。

 其余融资均通过影子银行体系。

第二部分，控制前海人寿，发行短期工具融资。这家寿险公司几乎没有寿险业务，绝大部分业务是万能险（Universal Life Insurance）。万能险的英文名称里虽然有人寿两个字，但跟寿险没什么关系。几乎所有保费进投资账户，几乎不进保障账户。保户提前退保也没有惩罚，最短几个月后即可以无手续费退保，本质上是短期融资工具。姚用它筹了104亿用来买万科。

 姚振华把万能险用到极致，但这不是他发明的。整个中国保险行业都陷入了万能险狂欢。中国寿险公司2016年保护投资款新增1.12万亿元，比上年增长超过100%，绝大部分来源于万能险。

第三部分，通过影子银行体系循环杠杆融资。大体上这样做：把收购万科作为一个投资产品，拿出部分资金作劣后级，通过影子银行体系，把优先级销售给散户，然后将劣后与优先资金合起来作为下一轮筹资的劣后部分，去获得更多的优先级融资。层层放大，总计筹得大约276亿。

 所谓劣后，就是出现亏损的话先亏劣后，以此来保障优先级资金的安全。问题是，层层叠加后，下层的优先级无非是上层的劣后级，所谓的保护只是幻影。

 综上，宝能通过股权质押、保险产品、银行资金以及券商资管计划，总计筹资逾600亿元。最终，姚振华收购万科25%股权，一度成为第一大股东。

 这就是中国版“门口的野蛮人”标准模式：以银行庞大的表外资金池为终极募集来源，聚沙成塔，通过持牌金融机构搭建复杂的结构，举牌、控股境内外标的公司，全面重整公司，使其成为下一轮加杠杆的基础——极少的自有资金，极高的杠杆，极度的不透明，做风险极大的敌意收购。

 其后果是分段监管无力应对，真实杠杆超乎想象，从事极高风险市场行为，风险控制几乎没有。收益个人化，风险社会化。最高峰时，姚振华在万科股票上浮盈最高达到300亿元，助其一度成为中国第四富人，仅次于王健林、马云、马化腾。而风险则社会化。如果万科股价下跌，承受风险的理论上是万能险和理财产品投资者，而投资者认为实际上承受风险的会是银行或者保险公司，但是，在摊牌时刻到来之前，只要短期融资能继续滚动，所有人就装作没有问题。

 食髓知味，这个杠杆敌意收购模式迅速被复制，姚振华接下来的目标是另外两家著名的制造业上市公司。其他人跟进，用同样的手法融资和杠杆收购上市公司。

 2016年底，这类做法终于被叫停。在中央政府和深圳市政府的支持下，管理团队认可的白马骑士成为公司第一大股东，姚振华无望获得实际控制权，进既不得，退如何退？都不明朗。

 金融监管改革催化剂

 与2015年股灾一起，万科敌意杠杆收购案直接驱动了金融监管改革。两件事都说明，金融自由化实践下，各管一段的现行模式必须改革。

是否启动超级监管机构仍有争议，但以央行为首实行宏观审慎框架已经明朗，总要有人看到全面的数据和信息并能采取得动，而央行最合适担当。证监会和银监会近来都换人，新的负责人均出身央行，均表示向央行靠拢。

新的监管思路是这样的：

1) 统一监管标准，严控通道业务，就是说，消除监管套利；

2) 限制分级产品，降低金融杠杆;

3) 落实穿透原则，足额计提拨备。就是说，向上穿透到实际控制人，向下穿透到基础资产，不论需要穿透多少金融业务和公司链条。很显然，这是针对姚振华层层加杠杆，穿越证券、银行、保险这类做法。

4) 淡化保本概念，降低刚兑风险。 就是说，减少刚兑套利。

 金融创新是极为迷人，又是极高智慧的理性追求。就如同现代数理化引发了两次惊心动魄的世界大战。金融创新也会导致巨大风险。

 人类发现了火，人类死于火，人类了解火，人类控制火，人类生活品质大火。

 同样的故事在我们眼前透过金融创新再度发生。

参考文献：

王烁：透视万科争夺战