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“垃圾债券”并不垃圾:鸟瞰美国高收益债券市场(转载)

【一个学者的博客】王闻是一个学富五车的怀才不遇的学者。他念了很多书,而且不是装模做样、欺世盗名。在一个发展转型的国家,这就是值得歌颂的美德,一个大学的中流砥柱。但是绝大部分这类人才都怀才不遇。
浙大社会科学领域,有极优秀的十八岁,不可思议惶恐的30岁,那些即将毕业的博士生,及茫茫然的年轻而不能掌权,甚至完全无法接近权力的年轻学者。我的博士生,及带到浙大的博士后研究生就是其中之一。
这是他的博客,谈不上顶级学术著作,但是可以嗅到一些他的学术根底。
我在海外成长,没有经历开国前三十年的昏天黑地。但是在2007-2012期间的震撼教育,提供我充分想象空间去了解文革期间的残酷、无情、荒谬、无耻。
我是文革的受益者,文革期间,我在台湾安安稳稳的读书,在美国兴高采烈的拥抱追求知识中的欢乐。
如果读者设身处地的想象在2005年时期,能有这些思想与见地,在中国大陆的社会科学工作者中是如何的不易。
往事已矣,我在清理的文档,整理我的博客。留下一丝痕迹。
王闻有多少天赋,我不好说,但是他扎扎实实的读了书。在黑暗的学术环境里,他吃了大闷亏。
在文革中,更大的闷亏,更黑暗的迫害,遍及全国。时也,命也。
我在重新整理删减我的文章与博客。转载王闻的博客集及删除整理我的其它文稿,做为多少有点参考价值的历史档案。

 从去年底以来,证监会、上交所和市场人士开始对垃圾债券(junk bonds)展开了广泛的讨论。现在,这种新型金融工具已经离中国市场越来越近了。

垃圾债券是一种相对贬义的叫法,它还有其它几种比较中性和褒义的叫法,比如高收益债券(high-yield bonds)、低/非投资级债券(non or below-investment-grade bond)和投机债券(speculative bonds)等。这些债券通常具有更高的违约风险,或者是其它负面的信用事件,因此为了吸引投资者,它们的收益率就需要高于高收益等级的债券。

垃圾债券这个术语可以追溯到美国20世纪20年代,它最初是交易员的俚语。而穆迪这些金融服务商则早在1919年就使用了相对中性的高收益债券。而最早在文字中出现垃圾债券这个术语是出现在1974年福布斯杂志的一篇文章中。[1]

本文我们将着重介绍美国垃圾债券的历史和现状,从中我们可以看到,尽管这个市场历经波折,但是它现在已经成为美国资本市场中的重要力量。这种债券对公司财务、实体经济和证券投资都具有特别的意义。基于本文的主要观点,下面我们将主要使用高收益债券这个术语。

根据国际市场的通行标准,高收益债券是指穆迪评级在Baa级以下或者标准普尔评级在BBB级之下的债券。债券的信用评级衡量了债券发行人无法支付利息或者在到期日无法支付本金的风险。在其它条件一致的情况下,债券的风险越大,其信用评级就越低。最高的信用评级是AAA(标准普尔)或者Aaa(穆迪),最低评级是C,而违约债券则评级为D。这样高收益债券的评级就是BBB级和D级之间的债券,其中包括了BB、B和C这三个主要等级。下面的表1我们列出了穆迪、标准普尔和惠誉这三家世界主要评级机构的评级体系。[2]

 

表1  评级体系

穆迪

(Moody)

标准普尔

(S&P)

惠誉

(Fitch)

投资级别

信用风险

债务信用质量

Aaa

AAA

AAA

投资级

最低

最优等,投资安全性最高

Aa1

AA+

AA+

投资级

极低

高等级,高信用质量

Aa2

AA

AA

Aa3

AA-

AA-

A1

A+

A+

投资级

中上级

A2

A

A

A3

A-

A-

Baa1

BBB+

BBB+

投资级

中等

中下级

Baa2

BBB

BBB

Baa3

BBB-

BBB-

Ba1

BB+

BB+

高收益/低投资级

较高

非投资级

Ba2

BB

BB

低投资级,具有投机性

Ba3

BB-

BB-

B1

B+

B+

高收益/低投资级

高度投机性

B2

B

B

B3

B-

B-

Caa1

CCC+

CCC

高收益/可违约

极高

信用状况很差,巨大风险

Caa2

CCC

---

Caa3

CCC_

---

Ca

---

---

高收益/可违约

极高

可能违约

C

---

---

高收益/可违约

极高

通常违约

---

---

DDD

违约

 

违约

---

---

DD

 

---

D

D

 

 

 

高收益债券的发行人主要是公司,当然也可以是国家或者地方政府。像现在受到欧债危机困扰的希腊,其政府信用评级已经降至C级,这样希腊的国债已经属于垃圾债券的范畴。不过下面分析的重点是公司发行的高收益债券。

一、简单的历史回顾

如果从源头上说,高收益债券的历史和资本市场历史是一样久远的。资本市场最初的工具是政府债券。如果按照现代的信用评级标准,这些历史上出现的政府债券都应属于高收益债券的范畴。公司高收益债券的历史可以追溯到20世纪初期,一些知名的美国大公司,比如通用汽车(GM)、IBM、J.P. Morgan以及美国钢铁(U.S Steel)等都曾经发行过高收益债券。自此以后一直到70年代初期,高收益债券的新发市场渐渐萎缩到停滞,同时所有公开发行的债券都变成投资级别。唯一的例外是有些公司在发行的时候具有投资级别,但是后来被信用降级,由此就变成“堕落天使”(fallen angels)。那些被认为是投机级的公司实际上被彻底排除在公开资本市场之外,这样它们就不得不依赖于费用更高并且条件更为苛刻的银行贷款和私募。

世界和美国经济环境在70年代初发生了重大的变化,这给后来高收益债券市场的兴起埋下了伏笔。到60年代末期,二战以后美国长期经济繁荣接近结束。从约翰逊政府世代开始实施的“枪炮加黄油”(gun and butter)的政策,也就是越战和急速扩大的社会服务,都让美国政府开支急速上升,贸易赤字扩大,同时通货膨胀率迅速上升。为了应对这种情况,尼克松政府在1971年开始实施新经济政策,一方面对国内的价格和工资进行管制,另一方面放弃美元自由兑换黄金的金汇兑本位。这些措施没有从根本上扭转美国经济形势,同时1973年爆发的石油危机加剧了物价上涨。在这种情况下,美联储不得不采取措施,由此自二战结束以来长达近30年的利率稳定时代结束了。在短短的两年之内,短期贷款成本翻了两倍,而经济衰退也导致美国股票市场大幅度下滑。在房地产和股票市场都双双下挫的情况下,银行出于资本不足的担心不得不停止除面向大企业和最高信用等级公司以外的商业贷款。随着公开市场上的借款利率迅速超过银行存款利率上限,存款资金开始流出银行体系。在1974年,商业银行的贷款减少了160亿美元,同比下降了20%。

70年代上半期经济环境的变化导致了信贷市场上出现了错误配置的现象。那些在市场份额和就业上具有最快成长率,在资本上具有最高回报率,同时对技术和产品创新做出最大贡献的企业往往无法获得资本的支持。在投资者方面,他们也无法给那些成长前景良好或者是寻求重组或重新使用资产的企业进行投资,而且也无法从那些未来成长率低下的企业中退出。在这种经济和金融环境下,资本市场就需要新的金融工具来协调投资者和企业家的利益,并且通过资本结构的变化来重新振兴美国经济。由此高收益债券在沉寂超过半个世纪以后重新登上了历史舞台。

1977年贝尔斯登(Bear Stearns)新发了第一支现代的高收益债券。不久以后,德崇证券(Drexel Burnham Lambert)以及它的主要领导者Michael Milken开始进入到这个市场中,他们很快成为这个市场的主角。80年代高收益债券出现了爆发式的增长,图1显示的每年美国高收益债新发数额就充分说明了这一点。一方面,高收益债可以提供相对于私募更低的利率和更高的流动性,另一方面高收益债又可以给投资者带来比投资级债券更高的风险调整回报率。通过把以上两者很好的结合起来,德崇证券和Milken在80年代取得了巨大的成就。德崇证券从华尔街的边缘角色成为最赚钱的公司,而Milken本人则仅在1986年就获得了高达5.5亿美元的佣金。

80年代高收益债券给很多当时处在新兴行业提供了资本,例如通讯、娱乐、新闻媒体和书店,其中包括一些后来的商业巨子:特纳广播(Turner Broadcasting)、MCI通讯(Microwave Communications)、麦克考移动电话(McCaw Cellular)、时代华纳(Time-Warner)、远程通讯(TCI)、美泰玩具(Mattel)、Cablevision、新闻集团(News Corp.)、巴诺书店(Barnes & Nobel)、米高梅(MGM Mirage)、Harrah娱乐(Harrah's Entertainment)等。除了给新兴企业进行融资以外,高收益债券还给那些处于困境的企业和行业提供重组机会,并且通过由兼并收购(M&A)、杠杆收购(LBOs)等形式的公司控制市场改进企业效率。从1979年到1989年,高收益债券的平均收益率是14.5%,平均违约率只有2.2%,而年度总回报率平均为13.7%。

1989年,随着针对高收益债券融资的限制以及各种反收购规则的出台,以及当时纽约南区检察官Rudolph Giuliani和过去在公司借贷市场中占据主导地位的竞争者针对德崇证券和Milken发起的运动,高收益债券的第一个黄金时期结束了。1990年,高收益债券市场在1990年一度崩盘,当年高收益债券的回报率是-8.5%,这是10年以来第一次回报率为负。德崇证券在1990年2月破产,而Milken本人则在4月承认六项罪名,然后入狱两年。有关Milken的刑事指控后来在美国司法界和社会都引发了巨大的争议,而今至今不断。这非常像吴英案在中国当下引发的争议和讨论。

1990年的高收益债券市场的巨大衰落在当时曾经一度被当时的媒体看作是一个故事“末尾的开头”。但是后来市场的发展证明了这是一个错误的看法,1990年只是故事“开头的结束”。1991年的高收益债券市场迅速抛下了80年代末期的争论,新发数额比1990年增加了近10倍,而回报率则达到了令人吃惊的43%。整个90年代(1990年到1999年),市场的年度平均回报率是15%,而1992年到2000年的平均违约率只有2.4%。90年代高收益债券市场日益成熟,一方面大量新的投资者进入到这个市场中,市场的流动性有很大的提高,同时还出现了抵押债务证券(Collateralized bond obligations/CDOs)和违约掉期互换(Credit Default Swap/CDSs)这样新型的金融工具。

从2000年到2002年,因为高科技股票的破灭,再加上美国整体经济活动的下滑,高收益率债券市场的违约率上升,同时回报率下滑。这三年内平均违约率是9.2%,而平均的回报率接近于0。从2003年开始,随着高科技公司违约成为历史,同时美国经济走出衰退,高收益债券市场重新恢复了活力。2007年美国出现次贷危机,高收益债券市场在2008-2009年中间再次出现严重下挫,新发数额下降,违约率和破产都在增加,回报率下跌。不过从2010年开始,这个市场再次活跃起来。

二、基本数据和指标

1、市场规模

下面的图1列出了从1977年到2011年高收益债券市场新发数量。从该图中我们可以看出,自从70年代末期兴起以来,高收益债市场经历了强烈的周期性增长。和第一节简要历史回顾相吻合,高收益债市场的第一次迅速扩张出现在1983-1989年,然后在90年代的1992-1999年之间也得到了快速发展。进入到21世纪以后,高收益债券市场的新发规模则大体上保持了90年代的规模。同时从图1中也可以看到,这个市场在1990-1991、2001-2002和2008年中间经历了短暂的下滑。

 

 

图1  美国高收益债市历年新发额(百万美元)

资料来源:Securities Data Corporation, and Barclay Captial.

 

按照评级标准,高收益债券可以分为Ba、B和Caa三类。下面的图2刻画了这三个市场从1987年开始到2009年的新债发行情况。从图中可以看出,B级债券在这22年中始终占据着最大的市场份额,但是在2009年的比例已经显著低于最初的比例。于此同时,位于图形中最下方的Ba级债券则有明显增加。而位于图形最上方的Caa级债券新发数额则表现出明显的周期性特征。

 

 

图2  1986-2009年Ba、B和Caa级新债发行额

资料来源:Reilly/Wright/Gentry (2009)

2、风险和回报特征

         下面的图3刻画了1985年到2009年之间各种股票和债券价格指数的风险和回报率特征。如所期待,股票的回报率要高于整个高收益债和投资级债的回报率,同时也具有较高的用标准差衡量的风险。不过股票还不是波动最为剧烈的资产类型,Caa级债券和违约债券价格的波动性都要比股票大,而且这两种高风险资产还具有相对较低的回报率。这种高风险和低回报的组合凸显了一个实务界的谜题,这就是虽然高收益债券指数(HY)的波动率比投资级的加总债券指数(AGGR)波动率高处了两倍多,但是它们的平均回报率则相差不多。

 

图3  美国股票和债券价格指数风险—回报散点图

注释:S&P500是标准普尔500股票指数;RUS2000是罗素2000股票指数,这个指数是由Russell公司编制的,是一个含有股息的指数。它是反映美国股票市场中小盘股的价格变化趋势,这些股票的总市值不到标准普尔500指数中总市值的十分之一。DEF是Altman-Kuehne违约债券指数(Defaulted Bond Index)。剩下的都是巴克莱资本(Barclay Capital)编制的各种针对美国债券市场的价格指数,其中AGGR (Aggregate Bond Index)是加总债券指数;TSY是政府债券指数(Treasury Bond Index);CORP是公司债券指数;Baa是信用Baa级债券指数(Credit Baa Bond Index);HY是高收益公司债券指数(Corporate High Yield Index);Ba是美国高收益Ba级指数(Ba High Yield Index);B是美国高收益B级指数(Ba High Yield Index);Caa是美国高收益Caa级指数(Caa High Yield Index)。在上述债券价格指数中,加总债券指数(AGGR)并非是包含高收益债券在内的所有债券指数,而是四个投资级债券类别的综合价格指数,其中包括政府债券、公司债券、抵押担保债券和资产支持债券;同时公司债券指数(CORP) 也是仅指具有投资级别债券的综合价格指数。这样AGGR、TSY、CORP是投资级债券指数,而HY、B、Ba和Caa则是高收益债券指数。巴克莱的债券指数是当下实务界通行的债券市场指数。这些债券指数的前身是雷曼兄弟 (Lehman Brothers)编制的。在雷曼于2008年破产以后,巴克莱接管了其编制指数的服务。

资料来源:Reilly/Wright/Gentry (2009)。

 

         除了Caa级和违约债券之外,B级债券和Ba级债券之间的关系也有违常理。和后者相比,B级债券虽然波动率更大,但是回报率却也更低。这样虽然高收益债的波动率的确会随着评级的降低而变得波动率更大,但是它们的回报率排序则完全和常识相反:Ba级债券的回报率最高,B级债券次之,而Caa级债券则最小。

         最后作为一个对比,下图比较了美国高收益债回报率和10年期国债回报率,在总共33年(1978-2010)的样本期中,有12年(36%)国债回报率超过了高收益债回报率。不过高收益债的年度平均回报率(11.11%)依然超过了国债年度平均回报率(8.34%),同时前者的标准差(15.34%)也超过后者(11.55%)。

 

 

图4  美国高收益债券和10年期国债年度回报率

资料来源:Altman/Kuehne (2011)

3、收益率差

         高收益债券的到期收益率相对美国10年期国债到期收益率之间的差额被称为高收益率率差(high-yield spread/HYS) 或者信用风险率差(credit risk spread/CRS)。这个指标是市场中债券分析师和基金经理参考的重要指标,它被用来区隔不同债券市场的产品,并且反映投资者对于债券违约风险和流动性风险的看法。

        下面的图5刻画了从1986年底到2009年之间高收益率差的时间序列,图中的阴影区域表示由美国国家经济研究局(NBER)确定的经济紧缩时期,所涉及的3个时段分别是1990/07-1911/03、2001/04-2001/12以及2007/12-2009/06。

图5  美国市场的高收益率差

注释:从上至下的五个点线分别表示均值加两倍标准差(1086个基点)、均值加1倍标准差(812个基点)、均值(539个基点)、均值减一倍标准差(267个基点)以及均值减两倍标准差(-6个基点)。

资料来源:Reilly/Wright/Gentry (2009)

 

         图5表现出的一个统计趋势就是高收益率差绝不是正态分布,它明显偏向于更大的数值:在样本时段内,高收益率差曾经两次超过均值加两倍标准差水平,但是从来也没有低于过均值减两倍标准差的水平。

         图5还清楚地表明了商业周期对于高收益率差的影响。对照样本期内的三个紧缩期,高收益率差都是在紧缩时段中间或者是不久之后达到其局部峰值的。同时该图也表明了2008年金融危机中高收益率差急剧上升,其峰值接近2000个基点,这几乎是均值之上的五倍标准差。尽管高收益率差的分布远非正态,但是出现这样一个数值的或然率依然是相当低的。这也说明了如果把时间拉得更长,2008年的金融危机必定在世界经济史上留下浓重的一笔。

4、违约、破产和回收

         违约是高收益债券不可绕开的话题。从通行的定义来说,高收益债券的违约从轻到重包括以下四种情形:(1)未能偿还利息并且在宽限期内没有实现还息;(2)廉价交易(distressed exchange);(3)公司破产。[3] 下面的图6给出了美国高收益债券的违约率(default rate)时间序列,图中的阴影区域依然是国家经济研究局确定的经济紧缩时期。[4]从直观上看,图6中的违约率和图5中的高收益率差的历史走势是非常相像的。后面我们会讨论这两个变量之间的关系。图7和图8分别给出了按照信用评级和按照行业划分的违约情况,最后图9则给出了违约年限的分布,也就是从债券最初发行日到违约的时间长度年份分布。

        

图6  美国高收益债券市场过往12个月(Trailing Twleve-Month/TTM)的违约率

注释:从上到下的五条点线分别表示均值加两倍标准差(10.85%)、均值加一倍标准差(7.88%)、均值(4.91%)、均值减一倍标准差(1.93%)、均值减两倍标准差(-1.04%)。

资料来源:Reilly/Wright/Gentry (2009)。

 

 

图7  1987-2009年不同信用等级债券的平均违约率

资料来源:Reilly/Wright/Gentry (2009)。

 

 

图8  依据行业划分的公司债违约

注释:左图的时段是从1970-2010年,右图的时段是从1990-2010年。

资料来源:Altman/Kuehne (2011)。

 

 

图9  1991-2010年高收益债从最初发行日到违约的时间长度年份分布

资料来源:Altman/Kuehne (2011)。

 

如果公司没有和债务人在法庭外协议和解或者达成廉价交易,公司可以进入破产程序。美国公司破产有两种情形,第一种是根据《破产法》第11章,在这种情况下,公司处于破产保护的重组状态,其股票和债券依然可以继续在市场中交易。第二种是根据《破产法》第7章,此时公司停止全部业务,而法院会任命一个托管人来负责出售企业财产,所得收益按照绝对优先权原则(absolute priority rule/APR)分配给债权人偿债,最后解散公司。下面的图10给出了美国公众公司申请第11章保护的情况。

图10  1989-2010年公众公司申请第11章保护的申请次数和总负债

注释:这里总负债是由负债不低于1亿美元的公司数据计算得出的。

资料来源:Altman/Kuehne (2011)。

 

         当债券违约时,只要不是发债机构解散,那么它还可以进行交易,但是因为无法支付利息,同时有可能要调整经营业务和重组资本结构,所以其价格往往会下跌。我们一般把违约后的价格(通常是违约后30天的价格)相对于面值的比率称为回收率(recovery rate)。如图14所示,因为会受到相同经济环境的影响,所以回收率的走势和违约率的走势(图6)就具有显著的反向关系。确切地说,在经济衰退期我们可以期待违约率上升和回收率下降,同时在经济繁荣期则会发生相反的事情。

 

图11  美国违约债券的回收率(回收率)

资料来源:Reilly/Wright/Gentry (2009)。

 

根据债券的信用评级、担保性质以及优先偿还规则,我们可以期待不同类型债券的回收率是有差异的。从表2的数据来看,对于投资级债券而言,的确最初信用评级越高,其回收率也就越高;但是这个模式对于高收益债来说并不成立:一旦信用评级落到Baa级之下,那么回收率的差异就非常小。而从偿还顺序来看,其回收率的排序也基本符合我们的预期,只是优先次级债和次级债之间的回收率差异背离了基本模式,但是它们二者之间的差异很小。

 

表2  违约债券的加权平均回收率

 

违约次数

加权平均回收率

信用评级(1971-2010

Aaa

14

92.87

Aa

36

69.68

A

248

45.88

Baa

471

33.32

Ba

476

34.92

B

1314

33.46

Caa

313

35.56

总和

2672

36.23

偿还顺序(1978-2010

优先担保(senior secured)

395

57.54

优先无担保(senior unsecured)

1344

37.93

优先次级(senior surbordinated)

479

30.58

次级(surbordinated)

261

30.71

折现和零息(discount and zero-coupon)

164

25.42

总和

2643

37.70

资料来源:Altman/Kuehne (2011)。

 

5、违约率和高收益率差

         下面的图12把图5中的高收益率差和图6中的违约率叠加到一起。如果说高收益率差是给投资者因为承担信用风险而做的补偿,那么高收益率差和违约率之间就一定存在很强的关系。图12就清楚的说明了这一点。在样本期的前两次衰退期(1990-1991和2001-2002)中,高收益率差达到了1000-1200个基点的峰值,同时违约率也达到了10-12%。

         但是有趣的是,高收益率差和违约率之间的强烈正向关系在2007年中期开始发生了急剧的变化。刚开始高收益率差到达了260个基点的低位上,接着在2008年6月上升到700个基点,随后又在2008年11月达到了近2000个基点的高峰。但是在这段时期中,违约率仅仅从2007年底的低于1%小幅增加到2008年底的4.34%,后者还略低于整个时段中的均值水平4.9%。而在2009年的前三个季度,高收益率差经历了强烈反转,从接近2000个基点的高位上迅速滑落到8月份低于800个基点的水平,而在同一时期,违约率则快速上升,从4.5%增加到12%。图12中两条曲线在最右端的交叉清楚地说明了这一点。

 

图12  高收益率差和违约率

资料来源:Reilly/Wright/Gentry (2009)。

 

         近期高收益率尖峰和违约率尖峰的脱钩引起了学术界和业界广泛的讨论。导致这个现象的一个普遍看法就是2008年信贷危机和流动性危机搅拌在一起,在这种情况下发生了极端的“安全转移”(flight to quality)的现象,除国债以外,投资者纷纷抛售其它的债券,这样高收益率差中不仅反映了平常占主导地位的信用风险,而且也包含有很大的流动性风险。

三、高收益债的功能

         要发展高收益债市,我们就需要了解这种金融工具和这个市场对于发行人、投资者和整体经济的作用。美国过去高收益债市场30多年的发展经历给我们提供了一个很好的视角去分析和讨论这些问题,从而给我们提供有益的借鉴和启示。

1、资本的民主化[5]

从最基本的角度看,任何国家的金融体系都大致可以划分为两类。一类是以资本市场为核心的体系,其中的特征是直接融资、股东分散和存在竞争性的公司控制权市场;另外一类是以银行为核心的体系,其中的特征是间接融资、企业相互持股。从90年代以来,随着前苏联、中东欧以及中国和印度这些有的新兴经济体启动或者正在进行经济转型,上述两种金融体系的效率问题就成为学界、业界和政府关注的重要经济议题。

         在金融体系效率的争论中,一个基本的问题就是资本来源和创造财富之间的匹配。金融技术创新的一个基本价值就是要实现资本从投资者手中流向那些能够创造就业机会、增加收入和财富的企业家手中。从这个视角看,从70年代末兴起的以高收益债券为标志的金融创新就服务于解决上述问题。

在高收益债券兴起之前,甚至直到20世纪60年代晚期,美国的资本依然被少数金融机构所控制,它们通常只把资本打给特定的客户,按照Milken本人的说法,这些客户是“男性、白种和功成名就的人”。在严厉的政府监管这下,美国银行业只把资金提供给最为“安全”的企业,而不问这些企业未来的成长机会。这样没有什么商业历史的厂长性企业就几需要完全仰仗条件甚为苛刻的短期贷款,或者是成本高昂的私募股权。

高收益债市场的出现就给遇到资本瓶颈的企业扩大了资本获取(capital access)的途径。在1981-1982年经济衰退之后,所有公开发行的高收益债中有超过三分之一的比例来自于快速成长的行业,其中包括了物制药、电脑设备和半导体、移动电话网络、远距离电话通讯、有线电视和医疗服务。在整个80年代,相比于美国整体的行业平均水平,在这些行业中使用高收益债券进行融资的企业的劳动生产率高三分之一,销售增长率高50%,同时资本支出增长率高三倍。另外根据Milken本人的估计,“资本民主化的结果就是众多的中小型企业从70年代以来给美国创造了5700万的就业机会,而在同一时期,财富杂志500前企业在增加收入的同时减少了300万个工作机会”。

需要指出的是,从80年代开始美国还兴起了风险投资(venture capital)、夹层债务(mezzanine debt)以及资产支持证券化等诸多新式融资手段,但是合理匹配资本来源和财富创造的问题依然是一项未完成的工作。下面的表2虽然取自于1995年的数据,但是它也充分说明了解决融资问题任重道远。

 

表3  融资额度

融资手段

小企业

大企业

商业票据 Commercial Paper

0

163

担保贷款  Commercial Mortgages

66

224

工商贷款  Commercial and Industrial Loans

98

418

应收账款  Trade Debt

233

638

金融公司  Financial Companies

91

272

初始公开发行  Initial Public Offerings

10

117

风险投资  Venture Capital Pool

34

0

债券市场  Bond Market

0

1326

股票市场  Stock Market

0

5828

银行贷款  Bank Loans

98

418

总额

630

9404

注释:小企业是指员工少于500人的企业。

资料来源:Yago/Trimbath (2003)。

2、捕食者的聚会[6]

         除了给新兴企业和中小企业打开了融资的通路之外,高收益债券带来的另外一个结果就是推动和促进了公司控制权市场发展。通俗地说,高收益债成为各种并购和企业重组活动中重要的资金来源,尤其是在德崇证券和Milken最辉煌的80年代中期。下面的图13给出了过去近30年中高收益债募集资金的使用用途。

        

 

图13  美国高收益债券市场募集资金用途

资料来源:Yago/Trimbath (2003)和Jones/Boxer (2012)

 

从1980年到1989年,大约美国所有的并购交易中有8%的案例使用了高收益债券融资,同时在所有并购活动的价值中约占19%。上述两个指标的差异表明高收益债券在大型企业的兼并中发挥了更大的作用。

因为并购活动在经济体系中资本控制权的分配上具有重要的作用,这样它们是否改进了资源配置就至关重要。这个问题涉及到两个方面:一个是目标公司在被兼并前的相对绩效,另外一个就是目标公司在兼并后的绩效变化。无论严谨的学术分析还是实务界中的传言,有关被并购企业在并购后的绩效都充满了争议。从常识上看,一方面并购可以创造长期价值,并且改进资产的使用效率,但是另一方面也会增加管理费用和降低企业的注意力。

随着80年代中期德崇证券和Milken的并购融资活动达到顶峰,美国社会开始出现了反对这种活动的潮流,其标志就是针对高收益债券的税法改变以及各种反收购法律的出台。长期以来,美国允许债券或者债务上的利息进行税收扣减,这是税务融资成本低于权益融资成本的一个重要原因。不过在1983年,美国国会的一位众议员就提出议案要求取消和公司收购活动相关的债务利息税收扣减。后来几经讨论,美国国会终于在1989年通过的《收入调整法》(Revenue Reconciliation Act)中包含了一个相似的法案。新法取消了在高收益债券所支付利息的税收扣减。同一年纽约州议会则取消了用于收购的债务融资中所付利息的税收扣减。而其它的州大致在相同时期也在考虑和纽约州相似的税法。[7]另外在1986年,美国联邦储备委员会规定空壳公司(shell corporations)发行高收益债券不得超过收购标的价值的50%。

80年代中期以前,规模相对较大的企业也会经常收到并购要约。随着针对高收益债券的税法和监管规则的变化,这种情况就逐渐发生变化,其中的一个重要特征就是企业规模成为收购活动的阻碍因素。这样尽管经营无效的企业面临着很大的被收购风险,但是它们在效率上的不足可以用规模来弥补,由此在美国的公司控制权市场中就出现了所谓的规模和效率的权衡(size-efficiency tradeoff)。

Trimbath (2002)以监管规则和税法变化为背景特别分析了高收益债券对于企业并购的绩效影响,其中的企业样本选自《财富》杂志的世界500强 企业。为了直接衡量经济资源在生产、分配和销售过程中的使用效率,她使用了一美元收入的成本作为度量效率的指标。

在80年代的并购风潮之前,经济学家们的一个普遍看法就是出于资本市场的缺陷,收购的目标只能是小型企业。但是Trimbath的研究表明80年代早期并不存在规模和效率之间的权衡。随着80年代中后期监管规则的变化,大型企业越来越有可能在不提升效率的情况下降低被收购的风险。当高收益债券融资依然可行的时候,只有规模排在前面的1%企业可以拥有超过行业平均水平的成本,同时无需面对更高的被收购成本。但是当反收购和限制高收益债融资的规则实施以后,这个比例上升到规模排在前30%的企业。这样长期以来经济学家们的共识只是到了80年代末期才出现。同时Trimbath的分析还得到了另外两个结果,首先是企业收购以后,单位收入成本有显著下降,换言之经济效率得到了提升;其次就是在监管规则改变以后,企业收购后的效率提高幅度减小了。综合上述分析,Trimbath就得出了下面的结论:“消除高收益证券融资的收购对于公司控制权市场约束大型无效企业的效力方面产生了破坏的影响。”

几年以后,Jensen (1993)在作为美国金融学会主席的致辞中做出了和Trimbath相似的评论:“对于并购的攻击有一部分是以高收益债券市场为核心的,后者的存在消除了单纯用规模来阻碍收购,这就让美国最大型企业的管理层置于资本市场的监督和约束之下,同时它还给产品市场中的新进入者提供了资本,从而可以和现有的企业进行竞争。”

3、硬币的反面

1990年是高收益债券发展史一个转折的一年,在这一年这个市场近乎崩盘,同时媒体也充斥着认为它即将死亡的论调。但是这一年同样也是金融发展史上的重要一年,年底颁发的诺贝尔经济学奖首次颁发给了金融经济理论中的突破性成就。三位获奖者之一的Merton Miller曾经在先前1988年的一篇文章中对高收益证券做了如下的评论:“通过新发的高杠杆有限责任证券,企业就给那些完全负责的投资者提供了依靠他们自身所无法达到的风险—收益组合,由此就提高了企业自身的价值(以及社会福利)”。

Miller发表上述观点的文章正是纪念和综述给他带来诺贝尔奖的理论,也就是他和另外诺奖得主Modigliani在50年代末60年代初发表的MM定理。简单地说,这个理论的含义就是如果忽略税收和破产成本,同时企业经理在不同的资本结构时具有相同的行为,那么任何融资策略都不会影响到企业的价值。MM定理的重要性并不在于它表面上要传达的思想,而是在其“反面”的思想:在什么情况下融资决策的确会影响到企业价值。根据MM定理,能够让融资决策改变企业价值,原因无非是以下几种:

l  减少了公司或者投资者的税收;

l  减少了破产的概率;

l  给投资者释放出管理层对企业经营前景看好的信息;

l  给管理层提供了有效的激励进行合理的投资和有效的经营。

正是从上述意义上我们说MM定理给现代公司财务理论打下了基石:它让学术界和业界把注意力转向公司财务决策的实际影响上。

         Jensen/Meckling (1976)给公司财务理论带来了第二破突破。在他们看来,上市公司中所有权和经营权的分离会在管理层和股东之间产生利益冲突,由此形成代理成本。公司资本结构的选择会影响到代理成本的大小。

10年以后,Jensen (1986)又对当时美国的公司重组提出了新的看法。他认为上市公司的高杠杆化兼并、股票回购以及管理层收购可以让未来成长前景机会不多企业挤出过剩的资本,由此增加企业价值。当时对于很多企业来说,处理过剩资本的方式就是把它们投向核心业务,但是这些资本的期望回报率是在不断地下降。另外一种方式就像60年代末期和70年代初期那样把过剩资本分散投资到不相关的业务上,由此形成了混合联合企业,但是这种活动也被证明无助于增加社会财富。由此产生的问题就是如何让金融资本和人力资本从生产率不高的地方退出,换言之就是采取什么样的财务策略让资本以及人力从渐趋衰落的行业转向更有生命力的行业。

尽管这个问题首先出现在美国80年代公司重组浪潮中,但是在欧洲、东亚以及其他地区的经济活动中我们也很容易看到它们的影子。很多前苏联集团的国家在转型经济过程中也会面临这些问题。从美国的经历来看,因为相对成熟的资本市场以及灵活的金融创新,所以美国的企业和经济转型就相对顺利。与之对比的是日本经验。因为企业资本结构、资本市场以及金融机构中的刚性和惰性,到了80年代末,日本企业因为出口而产生了大量的现金,这些资金要么过度投资于核心业务上,要么通过兼并而投资在完全不相关的产业上,过剩资本和资本结构管理的不当是导致日本经济从90年代开始衰落的一个重要原因。。

在所有上述这些讨论中,信息成本是融资决策中的关键因素。金融机构和资本市场所扮演的角色对于减少信息成本来说是关键所在。从这个角度出发,我们就可以更好地理解为什么高收益债券会在70年代末期崛起。在70年代早期,债券市场,特别是公司债市场是相对无效的。因为新市场中的成长企业和信用受困企业无法获得信用评级,由此就给投资者带来了高昂的信息成本。作为一种新的金融工具,高收益债券联结了信息技术的变化和金融技术的变化。它的兴起带来的一大成就是克服信息成本产生的问题。通过频繁的交易、对企业管理层绩效的密切关注以及在企业遇到财务困境时重组投资者的索取权,这样高收益债市就向整个社会传递出大量有价值的信息,从而有助于整个社会的风险承担。

4、煤矿中的金丝雀

因为企业清偿能力不足、股价下跌、银行挤兑、债务负担上升以及放弃扩张计划等导致的信用问题不仅仅是反映了过去经营中的问题,而且也会直接抑制各种经济活动。如果我们希望更好地了解历史上那些大的经济危机,以及最近几年来美国和欧洲发生的债务危机,那么我们就必须要了解信贷市场的紧缩是如何影响实体经济的。

在这个问题上一个重要的经济思想就是现任美国联邦储备委员会主席Bernanke和另外两位学者(Bernanke/Gertler/Gilchrist (BGG, 1996))提出的金融加速器(financial accelerator)理论。在信贷市场中存在着信息不对称以及各种代理和激励问题,由此就产生各种摩擦。这些摩擦和成本是反经济周期变化的:在经济萧条时上升,在经济扩张时下降,因此它们在经济周期中有放大效应。这种经济周期的放大效应就是所谓的金融加速器。因为信贷市场摩擦的存在,除非企业外部融资全部采用抵押担保,否则外部融资的成本高于内部融资,由此就产生外部融资溢价。企业为外部融资所支付的溢价会反向地影响到企业净值,同时会放大借款人的支出,由此影响到商业周期。在Bernanke等人看来,信贷市场危机会增加借贷成本,同时也会降低借款人和贷款人之间的匹配效率。

如果企业想要创新和发展,那么他们就必须要摆脱完全依靠内部融资,并且充分利用外部的资金。这样以更为便利的方式以及更为低廉的成本获取资本就成为经济体的主要推动力量。高收益债券作为新企业、新兴行业和新兴经济体进入全球资本市场的一种工具,它有助于推动产品、流程以及技术的发展,从而推动经济增长。

在前面的图5中,我们清晰地看到了高收益率差上升和经济衰退之间的关系。为了更好的比较不同金融指标对于实体经济的解释和预测效力,Gerter/Lown (1999)比较了高收益率差、期限率差(10年期政府债券收益率和1年期政府债券收益率之间的差额)和商业票据率差(商业票据收益率和短期国债收益率差额)与GDP缺口之间的关系。这里的GDP缺口指的是GDP的真实增长率和GDP增长率长期趋势之间的差异。下面的图14给出了他们的主要分析结果。

 

 

图14  各种率差预测的GDP缺口

注释:这里的估计方法采用的是简单的最小二乘估计:Y=α+βX+ε,其中Y是GDP缺口,而X则是高收益率差或者其他两个率差指标,α和β是估计系数,而ε则是误差项。

资料来源:Gertler/Lown (1999)。

 

发行高收益债券的企业通常要比那些具有投资级别的企业会受到更大的信贷约束。当更多企业缺乏获得资本的途径时,这往往预示着将要发生经济衰退。高收益债市,以及更为广义的高收益证券市场,按照业界的说法,它对经济体系的作用就是“煤矿中的金丝雀”(canary in the coal mine)。[8] 企业的融资成本的规模以及融资渠道的畅通与否决定了整个经济体系的方向。因此当高收益债券市场开始唱歌的时候,它往往预示着将要出现信贷紧缩,从而引发衰退。

因为高收益债券只是代表了信贷融资渠道不太通畅的企业,这样高收益率差,也就是信用评级为非投资级的企业必须为资本支付的溢价,就一定会和那些依赖于银行贷款的中小企业所面临的外部融资溢价密切相关。这样高收益率差就可以表示额外的资本成本,也就是我们前面讨论的外部融资溢价。高收益率差可以提高经济模型解释总产出变化的能力。简而言之,我们可以把高收益率差看作是金融加速器的一种度量指标。因为高收益债对信用风险更加敏感,这样这个市场就可以发现大量影响宏观经济的因素。

5、投资价值

高收益债券市场上有着一系列不同的投资者,其中主要是机构投资者。个人投资者往往是通过购买债券基金而间接进入到这个市场中的。在这个市场的机构投资者主要包括债券基金(其中包括高收益基金(high yield funds)、收入基金(income mutual funds)和公司债基金(corporate bond funds))、养老金、保险公司、对冲基金以及抵押担保债务(CDO)等。

对于机构投资者来说,不同资产类型之间的相关系数是他们投资决策中的重要考虑因素。下面的表4给出了过去20多年不同资产类型之间的相关系数,这些资产是用不同类型的股票和债券价格指数来表示,其中各种指数名称的定义参见图3的注释。

 

表4  1985-2009年之间不同资产类型月度回报率的相关系数

 

股票

投资级债券

高收益债券

S&P500

RUS2000

AGGR

TSY

CORP

Baa

COM

Ba

B

Caa

股票

S&P500

1

 

 

 

 

 

 

 

 

 

RUS2000

0.814

1

 

 

 

 

 

 

 

 

投资及债券

AGGR

0.206

0.074

1

 

 

 

 

 

 

 

TSY

0.064

-0.059

0.950

1

 

 

 

 

 

 

CORP

0.324

0.224

0.905

0.770

1

 

 

 

 

 

Baa

0.377

0.305

0.837

0.676

0.964

1

 

 

 

 

高收益债券

COM

0.566

0.611

0.280

0.056

0.521

0.631

1

 

 

 

Ba

0.542

0.561

0.407

0.183

0.628

0.741

0.930

1

 

 

B

0.555

0.600

0.247

0.027

0.482

0.584

0.984

0.891

1

 

Caa

0.502

0.562

0.109

-0.085

0.336

0.451

0.904

0.770

0.871

1

违约债券

DEF

0.402

0.477

-0.077

-0.246

0.281

0.281

0.665

0.552

0.658

0.691

资料来源:Reilly/Wright/Gentry (2009)。

 

从这个相关系数矩阵中,我们可以得出下面一些结论:

l  各种投资级债券指数之间存在着很强的相关性;

l  各种高收益债券指数和股票指数之间存在着较强的相关性,特别是反映中小盘股的股票指数;

l  各种投资级债券指数和股票指数之间存在着相对较小甚至是很弱的相关性;

l  投资级债券指数和高收益债券指数之间也只存在着较小的相关性。

上述结论表明高收益债券的走势更接近于股票特别是小盘股的走势,而不是是接近于国债和其它投资级债券的走势。因此对于投资级债券的投资者来说,高收益债券可以提供很大的分散投资好处。另外尽管高收益债和股票指数存在着较强的相关性,但是约0.6左右的相关系数依然表明高收益债券可以给股票投资带来一定的分散投资好处。

四、总结

自从80年代以来,虽然美国以及全球经济历经多次危机,但是企业资本结构、金融市场和经济增长之间的关系已经变得越来越清晰了。金融工具的多样性、企业资本结构的多样和复杂性以及由此给金融市场带来的分散投资效应越来越融合在一起。当一个国家金融市场拥有尽可能多的金融工具时,其经济发展和成长就会减小对银行体系或者某个特定市场的依赖。让金融市场变得更为透明、更具灵活性和更容易进入,就不再仅仅是金融和经济的议题,而且也必将成为公共政策讨论中的焦点。

文献索引

Altman, E, and B. Kuehne, 2011, Defaults and returns in the high-yield bond and distressed debt market: the year 2010 in review and outlook, NYU Salomon Center Special Report.

 

Gertler, M., and C. Lown, 1999, The information in the high-yield bond spread for the business cycle: evidence and some implications, Oxford Review of Economic Policy 15, 132-150.

 

Jensen, M., 1993, Presidential address: the modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control systems, Journal of Finance 48, 831-880. And updated and published in the Theory of the Firm by M. Jensen. Harvard University Press.

 

Miller, M., 1988, The Modigliani-Miller propositions after thirty years, Journal of Economic Perspectives 2, 99-120.

 

Reilly, F., D., Wright, and J. Gentry, 2009, Historic changes in the high yield bond market, Journal of Applied Corporate Finance 21, 65-79.

 

Trimbath, S., 2002, Mergers and Efficiency: Changes Across Time. Kluwer Academic Press.

 

Yago, G., and S. Trimbath, 2003, Beyond Junk Bonds: Expanding High Yield Markets. Oxford University Press.

 

 



[1] Forbes, The big money in ‘junk’ bonds, 04/01/1974.

[2] 对于某些债券而言,不同的信用评级机构可能会给出不同的信用评级,我们把这种情况称作是差异评级(split rating)。差异投资级债券(split-investment-grade bond)就是指被一家信用评级机构评定为投资级但是被另外一家信用评级机构评定为非投资级的债券。

[3] 廉价交易是指债务人向债权人发行新债券来替换原有债券,这是公司在困难无助的情况下为破产所采取的自救措施。2008年金融危机时年美国资本市场流动性枯竭,处于困境状态的企业获得破产保护融资(Debtor-in-possession/DIP financing)或退出融资 (exit financing)都很困难,这样根据《破产法》第11章进行重组获得成功的不确定性很大,所以廉价交易就频繁的出现。

[4] 违约率有两种计算方法,一种是用违约金额除以在外流通的债券面值总额,另外一种是用债券违约次数除以债券发行总次数。图6采用的是后一种方法。

[5] Milken在2000年6月份的California Lawyer上发表了题为《资本民主化》的文章,简单回顾了自己的成长史以及自己在资本市场的活动所具有的社会意义。

[6] “捕食者的聚会”(The Predator’s Ball)是Connie Bruck写得一本传纪小说,它记录了Milken以及德崇证券在80年代的兴衰史。这本书的标题指的是德崇证券在80年代中期定期举行的聚会,参会者中包括私募股权的投资者、像Ron Perelman和Carl Icahn这样的公司侵夺者(corporate raiders)、高收益债券的机构投资者以及杠杆收购目标公司管理层。有传闻说Milken本人愿意付高价给作者,以此来阻止这本书的写作。

[7] Yago/Trimbath (2003)对这段时间出台的一些发收购法案做出了梳理。

[8] 金丝雀对瓦斯十分敏感,只要煤矿坑内稍有一丝瓦斯,它便会焦躁不安,甚至啼叫,让矿工们及早撤出矿坑而保全性命,因此以前矿工们往往会在矿坑里放上金丝雀,当作早期示警的工具。



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